سررسید بدهی و پویایی اهرم

این مقاله نشان می‌دهد که سررسید بدهی کوتاه، صاحبان سهام را متعهد به کاهش اهرمی در هنگام تامین مالی مجدد بدهی منقضی در کشورهای با سودآوری پایین می‌کند. با این حال، سررسیدهای کوتاه‌تر منجر به هزینه‌های معاملاتی بالاتری می‌شود، زیرا مقادیر بیشتری از بدهی‌های منقضی شده نیاز به تامین مالی مجدد دارند. ما نشان می‌دهیم که این معاوضه بین هزینه‌های تراکنش مورد انتظار بالاتر در برابر تعهد به کاهش اهرم در کشورهای با سودآوری پایین، ساختار سررسید بهینه بدهی شرکت را ایجاد می‌کند. از آنجایی که شرکت‌هایی با هزینه‌های بالای مشکلات مالی و جریان‌های نقدی پرخطر بیشتر از تعهد به کاهش اهرم سود می‌برند، انگیزه قوی‌تری برای انتشار بدهی کوتاه‌مدت دارند. شواهد از پیش‌بینی‌های مدل پشتیبانی می‌کنند.

پیشرفت قابل توجهی در جهت درک تصمیمات مالی پویا شرکت ها حاصل شده است. مشارکت‌های عمده در این ادبیات، دارایی‌ها یا جریان‌های نقدی شرکت را به‌عنوان یک فرآیند تصادفی مدل‌سازی می‌کنند و فرض می‌کنند که بدهی مزایایی مانند مزیت مالیاتی ایجاد می‌کند، اما همچنین باعث ایجاد هزینه‌های سنگین مرتبط با اهرم بیش از حد بالا، مانند هزینه‌های ورشکستگی می‌شود. در حالی که این مدل‌ها با موفقیت نسبت‌های بهینه اهرم هدف شرکت‌ها و تصمیمات آن‌ها را برای افزایش پویا سطوح بدهی در پاسخ به افزایش ارزش دارایی‌ها یا جریان‌های نقدی توضیح داده‌اند، اما کاهش اهرم را با موفقیت کمتری توضیح داده‌اند. در واقع، این مدل‌ها به طور کلی نشان می‌دهند که صاحبان سهام هرگز استفاده از سود انباشته یا انتشار سهام برای کاهش اهرم را بهینه نمی‌دانند. این به دلیل نسخه‌ای از مشکل کم‌سرمایه‌گذاری مایرز (1977) است: دارندگان سهام در کاهش اهرم‌ها «کم سرمایه‌گذاری می‌کنند» و سرمایه تزریق نمی‌کنند یا سود سهام را برای بازخرید بدهی کاهش نمی‌دهند، زیرا این امر باعث انتقال ثروت به دارندگان اوراق قرضه باقی‌مانده می‌شود. همانطور که توسط Admati و همکاران نشان داده شده است.(2018)، صاحبان سهام نه تنها هیچ انگیزه ای برای بازخرید فعال بدهی معوق ندارند، بلکه اغلب انگیزه هایی برای افزایش بدهی دارند، حتی اگر افزایش بدهی آنها ارزش کل شرکت را کاهش دهد. بنابراین، در این مدل‌ها، کاهش بدهی تنها پس از ورشکستگی اتفاق می‌افتد. 2

این دلالت برخلاف شواهدی است که نشان می دهد کاهش بدهی ها حتی در صورت عدم ورشکستگی یا بخشش بدهی مذاکره اتفاق می افتد. 3 در این مقاله ، ما یک مدل ساختار سرمایه پویا را تهیه می کنیم که دارای چنین کاهش اهرم های داوطلبانه ناشی از سررسید بدهی محدود بنگاه ها است. بینش اصلی این است که صاحبان سهام یک شرکت با بدهی دائمی ، خرید مجدد بدهی برای کاهش اهرم ، به دلیل نسخه ای از مشکل مایرز (1977) ، آن را بهینه نمی دانند. با این حال ، بنگاهی که به دلیل بلوغ محدود خود باید برخی از بدهی های خود را بازپرداخت کند ، ممکن است بخواهد بدهی جدیدی را با همان ارزش چهره صادر کند ، وقتی سودآوری آن کم باشد. در اصل ، یک شرکت با بخش بالاتری از بدهی بلوغ (بلوغ کوتاه تر) ، انعطاف پذیری بیشتری برای مدیریت اهرم خود در حالت های نسبتاً بد دارد. 4 بنابراین ، ما جنبه ای کاملاً ناشناخته از بلوغ بدهی ، یعنی تأثیر آن بر پویایی ساختار سرمایه در آینده را شناسایی و تجزیه و تحلیل می کنیم. ما به طور خاص به سؤالات زیر می پردازیم. بلوغ بدهی چگونه مربوط به تعدیل اهرم پویا سهامداران است؟چگونه بنگاهها به طور بهینه بازپرداخت بدهی را منقضی می کنند؟با توجه به پیامدهای آن برای تنظیم ساختار پویا سرمایه و کدام شرکت ها به احتمال زیاد بدهی کوتاه مدت را صادر می کند ، ساختار بهینه بلوغ بدهی چیست؟ما این سؤالات را در چارچوبی تجزیه و تحلیل می کنیم که در آن صاحبان سهام مجاز به بهینه سازی ترکیبی از بدهی و عدالت مورد استفاده در بازپرداخت بدهی هستند ، اما آنها نمی توانند به یک ترکیب خاص برای بازپرداخت خاص متعهد شوند. شرکت ها همچنین می توانند ارزش چهره بدهی را در هر مقطع زمانی افزایش دهند ، اما برای این کار ، ابتدا باید بدهی های موجود را خریداری کنند. این را می توان به عنوان از بین بردن میثاق بدهی ها ، که مانع از رقیق کردن بنگاهها با صدور بدهی بیشتر می شود ، تعبیر کرد.

ما می دانیم که صاحبان سهام شرکت ها ممکن است با صدور وثیقه جدید با همان ارزش چهره ، مایل به پرداخت بدهی بالغ نباشند. درعوض ، ممکن است برای آنها بهینه باشد که پیوند جدیدی با ارزش چهره پایین تر و حداقل تا حدودی پالایش بدهی با حقوق صاحبان سهام داشته باشند. این اتفاق پس از وخامت در سودآوری شرکت و بلوغ بدهی به اندازه کافی کوتاه است. در این حالت بدهی جدید فقط با گسترش اعتبار بالا می تواند صادر شود ، زیرا قیمت اوراق جدید نشان دهنده افزایش احتمال پیش فرض و افزایش نتیجه در هزینه های مورد انتظار پریشانی مالی است. صاحبان سهام و بنابراین ممکن است بخواهند فقط بدهی بالغ را تا حدی بازگردانند.

در مقابل ، اگر بلوغ بدهی به اندازه کافی طولانی باشد ، جایگزین کردن بدهی بالغ با حقوق صاحبان سهام همیشه منجر به انتقال ثروت قابل توجه به اوراق باقیمانده ممتاز می شود ، زیرا بدهی با سررسید طولانی تر در معرض خطر اعتبار بیشتری است. این امر باعث می شود كه تصمیم رواج در معرض مشكل شدیدتر بدهی باشد و استفاده از حقوق صاحبان سهام را برای تأمین اعتبار بازپرداخت بدهی زیر حد برای صاحبان سهام فراهم می كند. ما می دانیم که ، برای سررسیدهای بدهی به اندازه کافی ، بنگاه ها همیشه ترجیح می دهند بدهی را با حداکثر نرخ بازپرداخت کنند ، یعنی یک پیوند جدید با مقدار چهره ای که مطابق با ارزش چهره اوراق بهادار است ، صادر کنند. این نتیجه مطابق با شواهد گزارش شده توسط هوواکیمیان ، اوپلر و تیتمن (2001) و جونگر و شوت (2020b) است که می دانند که سررسید بدهی های طولانی عمدتاً مانع کاهش بدهی می شود.

ما نشان می دهیم که سررسید بدهی های کوتاهتر منجر به کاهش بدهی بیشتر می شود زیرا آنها به شرکت نیاز دارند تا در هر دوره زمانی ، بخش بیشتری از بدهی خود را بازپرداخت کنند. بنابراین ، ceteris paribus ، هرچه بلوغ کوتاه تر باشد ، در پاسخ به رو به وخامت جریان نقدی شرکت ، ارزش چهره بدهی سریعتر کاهش می یابد.

مطابق با Admati و همکاران.(2018) و Demarzo و او (آینده) ، شرکت ها هرگز مایل نیستند بدهی های غیرقانونی را به طور فعال خریداری کنند. در عوض ، کاهش بدهی با تصمیم سابق پست نحوه بازپرداخت بدهی بلوغ تعیین می شود. بنابراین ، بدهی های کوتاه مدت را می توان به عنوان یک تعهد سابق برای مشارکت در کاهش بدهی هنگامی که سودآوری شرکت بدتر می شود ، تعبیر کرد.

مشوق های صاحبان سهام برای بازپرداخت بدهی با حقوق صاحبان سهام در سودآوری شرکت و در نتیجه از نظر ارزش بنگاه غیر مونوتوئونیک است. برای مقادیر پیرامون سطح جریان پول نقد اولیه ، با صدور اوراق جدید با همان مقدار چهره ، به طور کامل بدهی بلوغ را به طور کامل بازپرداخت کنید. اگر سودآوری بنگاه به اندازه کافی کاهش یابد ، پس از توضیح در بالا ، صاحبان سهام ، نرخ بازپرداخت را کاهش می دهند. با این حال ، اگر جریان نقدی شرکت همچنان رو به وخامت بگذارد و شرکت به سمت مرز پیش فرض سوق یابد ، صاحبان سهام در نهایت انتخاب حداکثر نرخ چرخش را دوباره بهینه می دانند. از آنجا که این شرکت نزدیک به ورشکستگی است ، کاهش اهرم تا حد زیادی به نفع دارندگان باقیمانده ، حتی اگر بلوغ بدهی باقیمانده کوتاه باشد. بنابراین ، مسئله بیش از حد بدهی ناشی از این امر حاکی از آن است که صاحبان سهام دیگر مایل به کمک به سرمایه برای کاهش بدهی نیستند.

تجزیه و تحلیل ما از نزدیک با DeMarzo و او (آینده) که در صورت عدم وجود هرگونه تعهد یا میثاق بدهی ، تجزیه و تحلیل پویایی ساختار سرمایه را انجام می دهند. آنها نشان می دهند که در چنین مواردی مشوقهای سهامداران سهام برای رقیق کردن اوراق قرضه موجود منجر به تصمیم گیری های صادر کننده و بدهی می شوند که ارزش فعلی خالص همه بدهی های آینده را دقیقاً صفر می کند. در نتیجه ، عبارات ارزیابی نسبتاً ساده و مجموعه ای غنی از نتایج به دست می آیند. تمرکز مقاله ما بسیار متفاوت است. در حالی که در دیمرزو و او (او) بلوغ بدهی بی ربط است و ارزش بنگاه بهینه بهینه برابر با یک بنگاه است که هرگز بدهی خود را صادر نمی کند ، ما دقیقاً بر انتخاب بهینه بلوغ و معاملات و انگیزه هایی که انگیزه آن را دارند تمرکز می کنیم. با انجام این کار ، ما می توانیم دو ویژگی واقع بینانه ، یعنی هزینه های معاملات مرتبط با پرداخت بدهی و یک میثاق را که از دارندگان اوراق قرضه موجود محافظت می کند از طریق اهرم افزایش مسائل جدید Pari Passu محافظت می کند. این یک بلوغ بهینه بدهی داخلی را ایجاد می کند و همچنین منجر به سود خالص مثبت اهرم می شود.

Hovakimian ، Opler و Titman (2001) حمایت تجربی قوی از این عدم موقت در کاهش بدهی های داوطلبانه را ارائه می دهند. نتایج تجربی خود ما ، که در این مقاله ارائه شده است ، این یافته ها را تأیید می کند و همچنین پشتیبانی جدیدی از نتایج نظری ما ارائه می دهد. جالب اینجاست که ادبیات موجود ، مانند Welch (2004) ، این واقعیت را تفسیر کرده است که بنگاه های بسیار اهرم بدهی را به عنوان شواهدی علیه نظریه تجارت انتخاب ساختار سرمایه صادر می کنند ، زیرا این نسبت اهرم را از نسبت بهینه هدف دور می کند. تجزیه و تحلیل ما نشان می دهد که این رفتار می تواند مطابق با یک الگوی تجارت پویا باشد که پس از در نظر گرفتن مشکلات جدید بدهی و تصمیم گیری های رول ، در نظر گرفته می شود.

در تنظیم ما ، بلوغ بدهی به طور قابل توجهی بر احتمال پیش بینی ورشکستگی تأثیر می گذارد زیرا سررسید کوتاه منجر به کاهش سریع بدهی می شود وقتی که سودآوری شرکت شروع به کاهش می کند. سرمایه گذاران وقتی در ابتدا بدهی را قیمت گذاری می کنند ، این موضوع را در نظر می گیرند. این بدان معنی است که ظرفیت بدهی بنگاهها به طور کلی با انتخاب سررسید بدهی های کوتاهتر افزایش می یابد. این نتیجه برخلاف ادبیات قبلی است (به عنوان مثال ، Leland 1994b ؛ 1998 ؛ Leland and Toft 1996) ، که پیش بینی می کند بدهی کوتاه مدت منجر به پیش فرض اولیه و ناکارآمد می شود و بنابراین ظرفیت بدهی را کاهش می دهد ، همانطور که توسط اهرم هدف اولیه شرکت اندازه گیری می شودواد5

بنابراین تجزیه و تحلیل ما یک تئوری جدید از بلوغ بدهی بهینه ایجاد می کند که در آن ، برای مقادیر پارامتر معقول ، ارزش کل شرکت در بلوغ بدهی داخلی به حداکثر می رسد. بدین ترتیب شرکت ها با افزایش انعطاف پذیری در کاهش اهرم های آینده ناشی از بدهی کوتاه مدت در برابر هزینه های معامله اضافی که هنگام بازپرداخت بدهی منقضی شده است ، تجارت می کنند.

ما نشان می دهیم که ارزش شرکت در هنگام رسم در برابر بلوغ بدهی ، دو حداکثر محلی دارد. حداکثر محلی هنگامی که بلوغ بدهی به بی نهایت می رود بدست می آید. این مورد از آنجا است که بنگاه های دارای سررسید بدهی فراتر از یک آستانه بحرانی هرگز در هنگام پرداخت بدهی درگیر کاهش اهرم نمی شوند. افزایش بلوغ فراتر از این آستانه بحرانی دیگر هیچ تاثیری در پویایی اهرم ندارد ، اما منجر به کاهش هزینه های معامله می شود زیرا بخش کمتری از بدهی باید در هر دوره زمانی مشخص شود. بنابراین ، ارزش کل شرکت به صورت محلی برای بدهی نامتناهی سوخت. با این حال ، هنگام کوتاه کردن بلوغ بدهی زیر آستانه بحرانی ، شرکت ها با کاهش سودآوری خود شروع به کاهش بدهی می کنند و از این طریق احتمال پریشانی مالی را کاهش می دهد. در طول این محدوده بلوغ ، کوتاه شدن بلوغ باعث افزایش ظرفیت بدهی می شود و ارزش کل شرکت شروع به افزایش می کند ، تا زمانی که افزایش هزینه های معاملات مرتبط با بازپرداخت بدهی بالغ از افزایش مزایا به دلیل کاهش سریعتر بدهی در طول مسیر نامطلوب جریان نقدی بیشتر باشد. بنابراین ، ارزش کل شرکت حداکثر محلی دیگر را با ارزش داخلی بلوغ بدهی نشان می دهد. مکان دقیق این حداکثر به پارامترهای فرآیند جریان نقدی شرکت ، مانند نرخ رشد و نوسانات آن و همچنین هزینه های معامله مربوط به پرداخت بدهی و میزان هزینه های ورشکستگی بستگی دارد. برای پارامترهای مدل معقول و منطقی ، می فهمیم که ارزش شرکت در واقع برای سررسید بدهی داخلی به حداکثر می رسد. بدهی نامتناهی ، ارزش شرکت را در سطح جهان به حداکثر می رساند فقط در صورتی که هزینه های پریشانی مالی و یا مزیت مالیاتی بدهی بسیار کم باشد و/یا هزینه های معامله مرتبط با پرداخت بدهی بسیار زیاد است. در این حالت سود از افزایش ظرفیت بدهی و کاهش احتمال ورشکستگی با تعهد به کاهش اهرم های آینده از طریق بدهی کوتاه مدت در مقایسه با معاملات اضافی بسیار کم است.

شواهد موجود و همچنین نتایج تجربی خودمان با پیش بینی های نظری ما مطابقت دارد. هنگامی که ما بنگاه های دوگانه را با استفاده از اهرم بازار و کسری بدهی های کوتاه مدت به Quintiles ، دو برابر می کنیم ، می فهمیم که شرکت های بسیار اهرم تر متعاقباً بیشتر از این که بخش بیشتری از بدهی آنها کوتاه مدت است ، بیشتر از همه ابراز می کنند. ما همچنین شواهدی می یابیم که نشان می دهد انگیزه برای کاهش اهرم غیر مونهونی است ، همانطور که توسط مدل پیش بینی شده است. علاوه بر این ، نتایج رگرسیون ما حاکی از آن است که بنگاه هایی که دارای نوسانات جریان پول بالا و هزینه های ورشکستگی پایین هستند ، بدهی را با سررسید کوتاه تر ، مطابق با نتایج مدل ما ترجیح می دهند.

Leland (1994b) ، Leland and Toft (1996) و Leland (1998) اولین کسانی بودند که بلوغ بدهی را در یک محیط تجارت پویا تجزیه و تحلیل کردند. تیتمن و Tsyplakov (2007) این ادبیات را با تصمیم گیری در مورد سرمایه گذاری درون زا گسترش دادند. مشارکت آنها منجر به توسعه رویکردهای مهم مدل سازی شده است که امکان تجزیه و تحلیل بلوغ بدهی در یک چارچوب زمان مداوم قابل حمل را فراهم می کند. این مقالات همچنین بینشی در مورد تعامل بین اهرم و بلوغ بدهی ارائه می دهند. با این حال ، آنها نمی توانند بلوغ بدهی بهینه داخلی را توضیح دهند زیرا در تمام این مدل ها صدور بدهی دائمی بهینه خواهد بود.

ما ادبیات فوق را در یک جنبه مهم گسترش می دهیم: ما به بنگاهها اجازه می دهیم که چگونه بدهی های خود را تصویب کنند ، در حالی که شرکت های موجود در مقالات مورد بحث در بالا باید همیشه اوراق قرضه جدیدی با ارزش چهره صادر کنند که برابر با ارزش چهره بدهی منقضی شده باشد. بنابراین ، ارزش کل بدهی ثابت است. این مقاله با این ادبیات متفاوت است ، زیرا این امر به نقش بلوغ بدهی برای کاهش تضاد منافع بین بدهکاران و صاحبان سهام که در چارچوب تعدیل ساختار سرمایه متعاقب آن بوجود می آیند ، تمرکز دارد و می یابد که این ممکن است بلوغ بهینه داخلی را ایجاد کند. 6

علاقه روزافزون به تعامل بین بلوغ بدهی و پویایی اهرم توسط نظریه پردازان شرکت اخیراً الهام بخش چندین مقاله مربوط به کار ما است. بنزونی و همکاران.(2020) بر نتیجه اصلی دیمرزو و او (آینده) تمرکز کنید ، یعنی اینکه در صورت عدم وجود هرگونه تعهد یا میثاق اوراق قرضهزینه های ورشکستگی آینده مورد انتظار است. آنها نشان می دهند که این نتیجه ممکن است قوی نباشد ، یک بار که هزینه های ثابت صدور بدهی را فراهم می کند. چنین هزینه هایی منجر به یک استراتژی بدهی محافظه کارانه تر می شود ، که در واقع حتی بدون تعهد ، سود خالص بدهی را دوباره برقرار می کند. بنزونی و همکاران.(2020) نتیجه بگیرید که این نتیجه حتی در حد مجاز است ، زیرا هزینه های صدور ثابت به صفر می رسد. مدل ما می تواند میثاق بدهی ، هزینه های متناسب بازپرداخت بدهی و هزینه های ثابت بازسازی بدهی گسسته را فراهم کند. این تنظیم باعث ایجاد مزایای خالص اهرم می شود و بینش هایی در مورد تجارت بین بلوغ بدهی ، هزینه های جمع آوری و پویایی اهرم حاصل و به روشهای تأثیرگذاری در هر سه بر می آید.

Geelen (2016) بنگاهی را مطالعه می کند که بدهی های غیر قابل احتراق را با یک بلوغ محدود واحد صادر می کند. پس از بازپرداخت بدهی بلوغ ، بنگاهها ساختار سرمایه جدید و حداکثر ارزش شرکت را به طور کلی اجرا می کنند. این تنظیم همچنین برخی از مزایای بدهی های کوتاه مدت را که ما شناسایی می کنیم ، ضبط می کند ، زیرا بنگاه ها پس از بازپرداخت بدهی های برجسته در وضعیت بد جهان ، بدهی کمتری را صادر می کنند. همانطور که در مدل ما ، تجارت بین انعطاف پذیری بدهی بلوغ محدود ، که از یک طرف هزینه های ورشکستگی را کاهش می دهد ، و هزینه های صدور از طرف دیگر باعث ایجاد بلوغ بهینه بدهی می شود. با این حال ، در ژیلن (2016) ، تنظیمات اهرم نمی تواند قبل از بلوغ بدهی لامپ صورت بگیرد ، و این مدل نمی تواند درگیری های آژانس هایی را که منجر به آن می شود ، به حساب آورد ، آنچه ما از آن به عنوان سرمایه گذاری در کاهش اهرم یاد می کنیم ، که در حضور چندین نفر بوجود می آیدمسائل بلوغ بدهی. همانطور که در نتیجه گیری بحث خواهیم کرد ، گسترش تنظیمات خود ، جایی که ساختار بلوغ کاملاً گرانول است ، برای ایجاد برخی از سررسیدها ، در حالی که هنوز هم برای سررسید بدهی های ناهمگن امکان پذیر است ، یک راه جالب برای تحقیقات آینده است.

در یک رگ تا حدودی متفاوت ، چن ، زو و یانگ (2020) بلوغ بدهی را در مورد چرخه کسب و کار مطالعه می کنند و مدل سررسید بهینه را به عنوان یک تجارت بین تخفیف های نقدینگی بالاتر مرتبط با بدهی بلند مدت و هزینه های جمع آوری بالاتر مرتبط با کوتاه مدت مطالعه می کنندبدهی مدتهمانطور که در ژیلن (2016) ، بلوغ بدهی بسیار زیاد است ، یعنی کاملاً در تمام واحدهای بدهی برجسته ارتباط دارد. نویسندگان قادر به انتخاب بلوغ به ریسک سیستماتیک بنگاهها و چرخه تجارت هستند. مدل ما پیش بینی هایی را برای تعامل بین ریسک سیستماتیک و انتخاب بلوغ ایجاد نمی کند ، اما نشان می دهد که ضرر بدهی های بلند مدت به صورت درون زا از درگیری های آژانس ناشی می شود.

مقاله ما همچنین مربوط به تئوری های بلوغ بدهی است که ناشی از عدم تقارن اطلاعاتی است. همانطور که با کار اصلی الماس (1991) ، الماس (1993) و فلانری (1986 ، 1994) نشان داده شده است ، سررسید بدهی های کوتاه مدت در اطلاعات مثبت است. نویسندگان دیگر ، مانند کالومیریس و کان (1991) و الماس و راجان (2001) بر نقش انضباطی بدهی های کوتاه مدت تأکید کرده اند. بلوغ بدهی همچنین با مسئله بدهی یا مشکل کمبود سرمایه گذاری مرتبط است. در حالی که کار اصلی مایرز (1977) نتیجه می گیرد که بدهی های کوتاه مدت این مشکلات را کاهش می دهد ، الماس و او (2014) نشان می دهد که بلوغ بدهی کوتاه مدت می تواند منجر به بدهی شدیدتر از بدهی های بلند مدت شود. متفاوت از این مقالات ، ما یک مسئله بدهی را که مربوط به سمت دارایی ترازنامه شرکت نیست ، تجزیه و تحلیل می کنیم ، بلکه در عوض به سمت مسئولیت. بدهی بلند مدت در متن ما باعث می شود که سهامداران سهام در کاهش اهرم کاهش یابد. 7 گومز ، جرمن و اشمیت (2016) بر نقش بدهی شرکت های اسمی بلند مدت در حضور تورم غیر منتظره کم و مسئله بیش از حد بدهی ناشی از آن در یک مدل تعادل عمومی تأکید می کنند. آنها بدهی بلند مدت شرکت ها را به عنوان یک کانال مهم معرفی می کنند که شوک های تورمی را به اقتصاد واقعی منتقل می کند.

یک ادبیات جالب و مرتبط با تعامل بین بلوغ بدهی ، ریسک رول و ساختار سرمایه مقابله می کند. مثالها شامل HE و Xiong (2012a ، B) ، He and Milbradt (2014) ، چنگ و Milbradt (2012) و Chen et al.(2017). در همین راستا ، او و شیونگ (2012) و آچاریا ، گیل ، و یورلمازر (2011) بلوغ بدهی را تجزیه و تحلیل می کنند که بدهی کوتاه مدت می تواند منجر به انحلال دارایی زودرس و ناکارآمد شود. برخی از مقالات ، مانند Brunnermeier و Oehmke (2013) و او و Milbradt (2016) ، تنظیمات بلوغ بدهی را با گذشت زمان تجزیه و تحلیل می کنند ، اما در این مقالات بلوغ اولیه برونزا است.

سرانجام ، مقاله ما همچنین مربوط به ادبیات در حال ظهور است که ریسک رول و نوسانات گسترش اعتبار و پراکندگی بهینه سررسید بدهی را تجزیه و تحلیل می کند (به چوی ، هاکربرت و زکنر 2018 ؛ چادرنا 2018 مراجعه کنید). در حالی که گسترش اعتبار در تاریخ های آینده در آینده نیز در مدل ما تصادفی است و بنابراین بر گزینه های بلوغ بهینه تأثیر می گذارد ، ما به صراحت از پراکندگی بلوغ بدهی مدل نمی کنیم. 8 هیچ یک از مشارکتهای مورد بحث در بالا ، تمرکز مقاله ما ، یعنی تأثیر بلوغ بدهی بر مشوق های آینده صاحبان سهام برای Delever را به اشتراک نمی گذارد.

1. مدل

ما یک شرکت را با جریان نقدی فوری بی پروا پس از مالیات شرکت در نظر می گیریم ، | $ c_t $ | ⁠ ، به دنبال یک حرکت هندسی براونین

که در آن | $ dw_t $ |افزایش به یک فرآیند استاندارد وینر است. جدول 1 نماد مورد استفاده در این مقاله را خلاصه می کند.

بگذارید | $ b_t $ |ارزش چهره بدهی شرکت را در زمان نشان دهید | $ t $ | ⁠ ، با نرخ کوپن ثابت | $ i $ | ⁠. پرداخت کوپن از پایگاه مالیات شرکتها کسر می شود. در روح للند (1994b) ، للند (1998) و اریکسون (2000) ، کسری ثابت | $ m $ |بدهی های برجسته در هر لحظه از زمان بالغ می شود. نادیده گرفتن پیش فرض و خرید بدهی ، متوسط بلوغ یک قرارداد بدهی پس از آن | 1 دلار/متر $ |سال ها.

بدهی بازنشسته ممکن است با یک بدهی جدید جایگزین شود ، اما ارزش چهره اوراق قرضه جدید ممکن است از ارزش چهره بدهی بازنشسته تجاوز نکند ، | $ m \ ، b_t $ | ⁠. بنابراین ، اوراق قرضه تضمین می کند که نرخ ، | $ \ delta_t $ | ⁠ ، که در آن شرکت بدهی جدید را راضی می کند | $ \ delta_t \ leq m $ | ⁠. شماره بدهی جدید هزینه های معاملات متناسب را ایجاد می کند ، | $ k_i $ | ⁠ ، همان اولویت بدهی موجود را دارد و با همان نرخ ثابت استهلاک می شود | $ m $ | ⁠.

اگر شرکت بخواهد ارزش چهره بدهی خود را افزایش دهد ، ابتدا باید میثاق بدهی های موجود را با خرید مجدد تمام بدهی های معوق حذف کند. مسئله اوراق قرضه جدید متعاقب آن نیز با هزینه های متناسب معاملات همراه است که توسط | $ k_r $ | ⁠ مشخص شده است. نرخ کوپن مسئله جدید به گونه ای تعیین شده است که اوراق قرضه به صورت موقت فروخته می شود.

تفاوت مهم در مدلهای موجود با بلوغ متوسط محدود در این است که شرکت مجبور نیست کل بدهی بالغ را بازگرداند. در حالی که بنگاه های Leland (1994b) ، Leland (1998) و Ericsson (2000) همیشه باید نرخ چرخش | $ \ Delta_t = M $ | ⁠ را تعیین کنیم ، ما به شرکت اجازه می دهیم | $ \ Delta $ |بهینهدر برخی از ایالت های جهان ، این شرکت ممکن است تنها بخشی از بدهی های بازنشسته را با بدهی جدید جایگزین کند یا ممکن است کاملاً از صدور قراردادهای جدید بدهی خودداری کند. اگر شرکت به طور کامل بدهی بازنشسته را جایگزین نکند ، ارزش چهره بدهی با نرخ | $ m- \ delta_t $ | ⁠ کاهش می یابد ، که به نوبه خود ، ممکن است به شرکت کمک کند تا از پریشانی مالی آینده جلوگیری کند.

اگر صاحبان سهام شرکت از کوپن و بازپرداخت اصلی خودداری کنند و از این طریق ورشکستگی را آغاز کنند ، تمام حقوق کنترل بر دارایی های تولیدی شرکت به Debtholders منتقل می شود که سپس بهینه شرکت می کنند. همانطور که در فیشر ، هاینکل و زکنر (1989) ، این انتقال حقوق کنترل با هزینه های ورشکستگی همراه است ، فرض می شود کسری | $ g $ |از ارزش چهره برجسته بدهی شرکت. 9

مدل ما دو ویژگی اصلی سیستم های مالیاتی بسیاری از کشورها را نشان می دهد. اولاً، فرض می‌کنیم که پرداخت‌های بهره از پایه مالیات شرکت کسر می‌شود در حالی که سود سهام کسر نمی‌شود. 10 دوم، ما به درآمد بهره اجازه می دهیم که مالیات سنگین تری در سطح شخصی نسبت به درآمد سهام اعمال شود. برای درک این ویژگی به روشی مقرون به صرفه، فرض می‌کنیم که درآمد سهام در سطح شخصی مشمول مالیات نمی‌شود، در حالی که بر درآمد بدهی با نرخ |$\tau_p$|⁠ مالیات گرفته می‌شود. بنابراین نرخ تنزیل مناسب برای درآمد مورد انتظار پس از مالیات شرکتی برای دارندگان سهام تحت معیار احتمال خطر خنثی توسط |$r(1-\tau_p)$|⁠، به بخش 2 مراجعه کنید. برای بحث در مورد کالیبراسیونپارامترهای مالیاتی و نحوه ارتباط آنها با کد مالیاتی فعلی ایالات متحده، به بخش 3 مراجعه می کنیم.

از آنجایی که مقادیر حقوق صاحبان سهام و بدهی در ارزش اسمی بدهی به صورت خطی همگن هستند، می‌توانیم متغیر حالت را به عنوان نسبت اهرم معکوس با توجه به ارزش شرکت بدون اهرم، |$y_t$|⁠ دوباره تعریف کنیم:

جایی که |$\tau_p$|نرخ مالیات بر درآمد شخصی در بدهی و |$\hat است<\mu>$|نرخ رانش بدون ریسک جریان نقدی است |$c_t$|⁠.

از آنجایی که شرکت‌ها می‌توانند در هر مقطع زمانی بدهی را با مقداری مجزا از |$B_t$|به |$B^*_t$|یا بدهی سررسید با نرخ |$\delta_t\leq m$|⁠، دینامیک ارزش اسمی بدهی توسط